Le poids réel de la finance islamique

La finance islamique est souvent présentée comme un mastodonte, représentant une menace pour l’économie française et européenne.

Au-delà des polémiques sur la sincérité des principes religieux et moraux dont elle se réclame, ainsi que sur l’éventuelle agressivité des pratiques sociales dont elle émane, qu’en est-il de son poids financier, au plan strictement factuel ?

Une étude universitaire récente, le rapport Jouini et Pastré du 8 décembre 2008, fait le point. On peut évidemment ne pas partager son parti-pris favorable à l’introduction en France de la finance islamique, mais ses données chiffrées paraissent difficilement contestables.

En voilà un long extrait, qui répond à la question.

1.4.1 Les premiers développements de la Finance Islamique

Malgré ses racines théoriques lointaines, la Finance Islamique est une construction contemporaine. Durant des siècles, en effet, il n’y eut pas véritablement un système financier islamique complet. Il n’y eut que l’interdiction du riba [l'intérêt]. On ne proposa pas des modes de financement alternatifs, ni n’imagina d’organisations financières adaptées. Sans les structures et les produits, on ne peut évidemment pas parler de finance proprement dite.

Les premières expériences modernes dans ce domaine datent des années 1960, avec l’expérience des caisses rurales MitGammar en Egypte et du « Pilgrim’s Management Fund » (Tabung Hadjji) en Malaisie. Ces institutions avaient comme objectif de réduire l’exclusion bancaire et de promouvoir le développement des couches de population défavorisées. Leur activité qui avait essentiellement un objectif de développement, restait confinée au niveau local.

Ainsi, de nombreux économistes, sans ignorer ces premières expériences, s’accordent à considérer comme véritable date de naissance de la Finance Islamique moderne le début des années 1970, au carrefour de la montée du panislamisme et du boom pétrolier. Selon certains observateurs, le développement spectaculaire de la Finance Islamique à partir des années 1970 est une conséquence directe de la mise en exploitation des gisements du pétrole dans le Golfe Persique et des richesses que cette industrie a générées.

En 1970, la création de l’Organisation de la Conférence Islamique (OCI) regroupant un grand nombre de pays musulmans remet les préceptes économiques de l’Islam à l’ordre du jour. En 1973, dans la foulée du quadruplement des prix du pétrole et de l’embargo pétrolier arabe, l’OCI décida la création de la Banque Islamique du Développement (IDB). Basée à Djeddah, cette institution posa les jalons d’un système d’entraide fondé sur des principes islamiques. Deux ans plus tard, en 1975, la Dubaï Islamic Bank (DIB), la première banque universelle privée islamique, voit le jour. En 1979, apparaît également la première compagnie d’assurances islamique, Islamic Insurance Company of Soudan.

Au cours de la décennie suivante, le nombre des institutions financières islamiques et le volume de leurs actifs croissent de manière ininterrompue et ces opérateurs commencent, pour la première fois, à étendre leur activité au-delà des frontières physiques du Moyen Orient (en Asie du Sud-Est, dans un premier temps, vers l’Afrique de Nord par la suite). Les banques islamiques continuent à consolider leur base de dépôts et les différents opérateurs profitent des innovations financières afin d’élargir leur offre de produits.

Au cours des années 1990, la croissance des actifs islamiques, largement alimentée par l’explosion de la rente pétrolière, s’accélère. Cette fois, l’accent est mis sur la recherche de solutions concrètes permettant à la fois le respect des normes coraniques et la rémunération des capitaux investis et de l’expertise de la banque.

Ces années sont également marquées par une extension de la banque de détail islamique et par un début, même timide, de désintermédiation dans la Finance Islamique. Les règles de fonctionnement des institutions financières islamiques deviennent plus raffinées et les premières tentatives d’homogénéisation de ces normes, certes encore à l’échelle locale ou régionale, ont lieu. Ainsi, en 1991, une organisation chargée d’élaborer des standards comptables appropriés pour les institutions financières islamiques, l’Accounting and Auditing Organization for Islamic Finance Institution (AAOIFI), est créée.

Cette croissance se poursuit au cours des années 2000, mais, plus important, l’intérêt pour la Finance Islamique dépasse pour la première fois les frontières géographiques du monde musulman pour devenir un enjeu mondial.

1.4.2 Le tournant du millénaire : le renouveau de la Finance Islamique

A l’origine du récent accroissement spectaculaire des actifs islamiques, il y a deux phénomènes : un renouveau spirituel et religieux, qui a généré une demande croissante pour ce type de produits, mais, surtout, l’apparition de poches d’épargne considérables dans certains pays musulmans.

L’accumulation de ces excédents de liquidités s’inscrit dans :

- une tendance plus générale de l’accroissement du taux d’épargne des pays émergents ;

- une accélération de l’augmentation des revenus pétroliers, liée aux évolutions récentes du prix du pétrole. L’envolée des prix du pétrole a généré un surplus de liquidités estimé à 1 500 milliards de dollars dans les pays du Golfe et l’Asie de Sud-Est ;

- une croissance économique solide dans les pays exportateurs de pétrole (cf. Graphique 2) ;

- le rapatriement des capitaux musulmans après le 11 Septembre 2001 ;

- la saturation et les krachs des marchés boursiers dans la région du Proche et Moyen Orient.

Graphique 2 : PIB/tête (USD) 2007 et évolution 2002-2007 au Moyen-Orient et Malaisie

Source : Global Insight

Cette abondance de liquidités s’est également accompagnée par une véritable explosion de l’épargne publique :

- Dans les pays du Proche et Moyen Orient, l’évolution du prix du pétrole et gestion budgétaire plus rigoureuse se sont traduites par un double excédent : excédent budgétaire et excédent extérieur (donc réserves de devises accumulées).

- En Asie de Sud-Est, l’accumulation de réserves de devises par les Banques Centrales est liée à un excédent extérieur structurel alimenté par les exportations de produits manufacturés.

Ces tendances se sont accompagnées, dans l’ensemble des pays considérés, par un accroissement de la richesse (mesurée par le taux de croissance réelle ou par le PIB /tête).

Certaines de ces conditions, étaient déjà réunies au début des années 1970, au lendemain des chocs pétroliers et à la veille de la « naissance » de la Finance Islamique moderne. Leur persistance, l’accélération de certains phénomènes et l’apparition de nouveaux facteurs (comme l’affaiblissement du dollar) expliquent, pour partie au moins la croissance spectaculaire des activités de Finance Islamique qu’on a pu observer sur les dix dernières années.

1.4.3 L’ampleur actuelle du phénomène : Quelques chiffres globaux

Que représente la Finance Islamique aujourd’hui ? Quel est son rôle dans le financement des pays musulmans et quel est son poids dans les circuits de financement mondiaux ? Pour donner une réponse à ces questions, il faut tenir compte d’une double difficulté.

D’un côté, les statistiques sur l’évolution des actifs islamiques dans le monde sont peu nombreuses et, souvent, incomplètes. Les autorités de supervision des pays concernés ne publient, pour l’instant, que relativement peu de données sur ce secteur financier, pour des raisons parfois règlementaires, mais le plus souvent techniques. Selon The Banker (05/11/2007) seulement 42,1% des banques qui opèrent sur ce marché publient des données concernant leurs actifs islamiques. Ainsi, les chiffres que l’on peut recueillir reposent, en partie au moins, sur des estimations.

Par ailleurs, les produits, les institutions et les circuits financiers islamiques constituant un ensemble particulièrement hétérogène, les données disponibles peuvent recouvrir des réalités très différentes et, de ce fait, sont difficilement comparables.

Malgré ces difficultés, qui expliquent la disparité de certains chiffres relevés, la plupart des études récentes sur la Finance Islamique confirment quelques faits saillants.

D’abord et avant tout, elles constatent une véritable explosion du marché de la Finance Islamique. Ce secteur a connu une croissance particulièrement soutenue au cours des dix dernières années.

Si au tournant du millénaire le volume des actifs financiers islamiques est estimé à un peu plus de 150 milliards de dollars, aujourd’hui il a dépassé les 700 milliards de dollars (cf. Graphique 3), dont près de 300 milliards d’actifs gérés par les banques islamiques et plus de 400 milliards d’investissements financiers.

Au cours de cette même période (entre 2000 et 2007), le taux de croissance des actifs islamiques, qui se situe entre 15 et 23% selon le secteur d’activité, est, dans la plupart des métiers, nettement plus élevé que celui des activités financières traditionnelles.

Par ailleurs, fait marquant quoiqu’exceptionnel, dans des pays comme le Royaume-Uni, les actifs islamiques ont continué à croître malgré la sévérité de la crise des subprimes et malgré le credit crunch qui s’en est suivi.

Graphique 3 : Taille du marché de la Finance Islamique (Total des actifs, milliards de dollars)

Source : Rapport moral sur l’argent dans le monde (2005), Association d’économie financière, Standard & Poor’s.

L’essentiel de ce marché reste encore très concentré géographiquement : près de deux tiers des actifs financiers islamiques se situent dans les pays de Golfe et plus de 20% en Asie de Sud-Est. Ainsi, les deux grands centres de la Finance Islamique, l’Arabie Saoudite et la Malaisie, qui sont à origine de la création respectivement de 25% et 23% des produits islamiques, demeurent les principaux moteurs de croissance de ce marché (cf. Graphique 4).

Le poids relatifs des actifs islamiques en dehors de ces deux régions reste très faible. Si d’autres pays musulmans, en Afrique de Nord ou en Asie, s’ouvrent graduellement à ce type de financement, la présence d’institutions financières islamiques y demeure encore marginale.

En Indonésie, le plus grand pays musulman en termes de population, les banques islamiques ne représentent que 3% de l’ensemble des actifs bancaires. Le faible taux de pénétration des produits financiers islamiques sur ce marché s’explique notamment par la mise en place tardive d’un cadre réglementaire adapté : le texte fondateur de 1992 n’a été finalisé qu’en 2004.

Enfin, en dehors des frontières naturelles de l’Islam (à l’exception peut-être du Royaume Uni), le poids de la Finance Islamique reste, au mieux, symbolique.

Graphique 4 : Taux de croissance des actifs islamiques en 2006-2007 par région géographique

MENA : Middle East and North Africa (Moyen Orient et Afrique du Nord)

GCC : Gulf Cooperation Council (Arabie Saoudite, Bahreïn, Oman, Qatar, Emirats Arabes Unis – Abou Dhabi et Dubaï – et Koweit ; le Yemen est observateur)

Source : Ernst & Young, World Takaful Report, 2007.

Par ailleurs, malgré une vitalité impressionnante et un rythme de croissance exceptionnel, la Finance Islamique pèse encore peu dans l’industrie financière mondiale.

Les 700 milliards de dollars d’actifs islamiques représentent moins d’1 % de l’ensemble des actifs bancaires des 1 000 premières banques mondiales (évalués à près de 90 000 milliards de dollars en 2008, The Banker, 01/07/08).

En matière de fonds d’investissement, l’écart est tout aussi significatif : 2,7 milliards de dollars en fonds de private equity levés en 2006 par les institutions financières islamiques pour un marché mondial qui représente plus de 400 milliards de dollars.

La taille des institutions financières islamiques est également relativement petite par rapport aux majors sur les marchés respectifs : en 2007, les actifs islamiques gérés par la première banque d’investissement islamique, Al Rahji Bank, dépassaient à peine les 28 milliards de dollars (contre plus de 2 000 milliards de dollars pour chacune des cinq premières banques mondiales).

Toutefois, à l’échelle de leur marché d’origine, en particulier dans les pays du GCC et en Malaisie, le poids des banques islamiques, qui varie entre 10 et 25%, commence à devenir significatif. Et, le potentiel de développement pour l’industrie financière islamique est tout à fait considérable. En 2006, Standard & Poor’s estime ce potentiel à près de 4 000 milliards.

Un autre fait marquant ressort des nombreuses publications sur ce sujet : la bonne santé financière des institutions financières islamiques. Pour ne prendre qu’un exemple, le ROE moyen sur les dix dernières années de la Koweit Financial House et de la Al Rajhi Bank se situe autour de 30%. Qui plus est, les performances des banques islamiques semblent peu affectées par les récents déboires de la finance mondiale. A Londres, au moment même où la plupart des acteurs bancaires réorganisent leurs activités et réduisent le volume des crédits alloués, les banques islamiques poursuivent une croissance stable.

Les raisons de cette bonne performance financière sont doubles. Du côté des ressources, les banques islamiques ont accès à un vaste gisement de dépôts relativement bon marché (le montant de l’épargne disponible dans les pays du Golfe et d’Asie du Sud-Est est estimé à 5 000 milliards de dollars aujourd’hui). Du côté des emplois, les prix des produits islamiques sont encore relativement élevés (prime à la foi et faiblesse de la concurrence aidant). Par ailleurs, le risque sur le marché principal des Banques Islamiques, le marché du détail, est relativement faible. Toutefois, cette relative sur-performance a un prix. La faiblesse structurelle de la liquidité des actifs des banques islamiques, couplée à leur caractère particulier, les rend particulièrement vulnérables à des crises de confiance.

Enfin, on assiste, depuis quelques années, à une intensification de la concurrence entre les deux grands centres de la Finance Islamique moderne, la Malaisie et les Pays du Golfe, chacun essayant de tirer au mieux parti de ses avantages relatifs. L’accumulation d’importantes poches d’épargne dans les pays du Proche et Moyen Orient liée à l’évolution favorable du prix du pétrole a fait des pays du Golfe d’incontestables leaders sur beaucoup de segments du marché des produits financiers islamiques. En 1996, le Golfe comptait 13 institutions financières islamiques sur les 166 existantes, mais elles représentaient 54% du capital de l’ensemble de l’industrie, 32% de ses dépôts et 23% de ses actifs.

En 2007, trois des cinq plus grandes banques islamiques (hors Iran) sont originaires du Golfe Persique :

De son côté, la croissance de l’industrie financière islamique en Malaisie a été alimentée à la fois par le dynamisme du commerce extérieur et par un soutien actif de la part des autorités publiques. Ainsi, si le poids du marché malaisien est, en valeur absolue, moins important que celui des pays du Golfe, la volonté politique des autorités malaisiennes en a fait, en l’espace d’une dizaine d’année, un des moteurs de croissance de la Finance Islamique et, surtout, un leader incontestable en matière d’innovation. 67% des émissions de sukuk mondiales et 36% des fonds islamiques dans le monde sont cotés sur la bourse de Kuala Lumpur. Sur le marché des actions, 80% des titres de la bourse malaisienne sont désormais certifiés conformes à la Charia.

Mais, surtout, grâce à une interprétation plus souple des principes de l’Islam en matière de finance, la Malaisie a joué un rôle pionnier dans de nombreux domaines : en favorisant les premières émissions de sukuk, en organisant un marché interbancaire conforme aux normes islamiques (1994, Islamic Interbank Money Market) ou en essayant d’harmoniser les normes prudentielles et comptables relatives aux banques islamiques (les banques islamiques malaisiennes seront soumises dès 2010 aux règles de Bâle II). La Banque Centrale de Malaisie a obtenu le rôle de « prêteur en dernier ressort » pour les banques islamiques en 1999 grâce à l’introduction de contrats de financement à court terme et en 2004 grâce aux premiers bons de Trésor Islamiques (Islamic treasury bills).

La Malaisie est un exemple particulièrement illustratif du véritable potentiel de développement de la Finance Islamique : une partie non-négligeable des dépôts auprès des banques islamiques malaisiennes proviennent de clients non-musulmans.

1.4.4 Un marché dominé par les banques islamiques

Le secteur bancaire demeure, incontestablement, un des piliers du développement de la Finance Islamique moderne. Le marché financier islamique est, en effet, encore très largement intermédié (plus de 90% des actifs sont gérés par des intermédiaires financiers) et les banques islamiques occupent une place centrale au sein des institutions financières islamiques (cf. Graphique 5).

Graphique 5 : Composition des actifs islamiques selon le type d’opérateur

Source : A. Hassoun, 2008.

Deux points importants résument la principale différence entre banques islamiques et banques conventionnelles :

- La prise en compte d’une dimension morale dans les décisions financières entraîne une modification dans l’organisation interne de la banque (avec notamment la création d’un Shariah board ["Conseil de la Charia"] ) et implique un certain nombre d’obligations additionnelles (comme la gestion des fonds collectés par la zakat).

- Les règles sur lesquelles repose le fonctionnement de la banque islamique vont également modifier la relation banque-client telle qu’elle existe dans l’univers de la finance conventionnelle.

Puisque le déposant devient, dans une certaine mesure, investisseur et qu’il porte, en partie, les mêmes risques que la banque, on ne peut plus parler uniquement d’une relation déposant-banque ou prêteur-emprunteur, mais d’une véritable relation investisseur-entrepreneur, semblable à celle qui existe dans des opérations d’investissement direct.

Ainsi, dans ses décisions d’allocation de crédit, la banque prendra en compte non seulement la solvabilité du client mais également sa qualité d’entrepreneur ainsi que le potentiel économique de son projet.

De son côté, le client prend en considération non seulement la rentabilité des placements proposés par une banque mais aussi son engagement social ainsi que, plus généralement, son adhésion aux principes de la Charia.

Cependant, dans la réalité, la frontière entre ces deux catégories d’institutions financières est de moins en mois nette et on observe un certain nombre de convergences entre banques conventionnelles et banques islamiques :

- A la recherche d’une plus grande rentabilité, les banques conventionnelles élargissent leurs activités d’investissement, pour compte propre et pour le compte de tiers.

- Les banques islamiques, de leur côté, développent des produits, comme la mourabaha [« contrat de vente, entre un vendeur et un acheteur, par lequel ce dernier achète les biens requis par un acheteur et les lui revend à un prix majoré. Les bénéfices (marge bénéficiaire) et la période de remboursement (versements échelonnés en général) sont précisés dans un contrat initial » - Wikipedia, article sur la finance islamique], proches des instruments de dette classique, afin de diversifier leur portefeuille d’activités.

- Enfin, de plus en plus souvent, les établissements bancaires conventionnels intègrent des critères extra-financiers dans leur gestion quotidienne et dans les décisions d’allocation de leur portefeuille de crédits ou d’investissements.

Ces tendances gomment partiellement les différences entre banques islamiques et banques conventionnelles, sans pour autant les faire disparaître complètement.

A l’image de la Finance Islamique dans son ensemble, les profils des banques islamiques sont extrêmement divers. On peut néanmoins distinguer quatre grands types d’établissements bancaires islamiques :

- En premier lieu, les grandes banques islamiques à vocation internationale. Encore assez peu nombreuses, ces institutions ont joué un rôle catalyseur dans l’émergence de l’industrie bancaire islamique. Présentes dans différents pays, elles ont eu un rôle pionnier dans de nombreux domaines, et ont permis d’asseoir la crédibilité de cette industrie naissante. Cette catégorie regroupe tant des organismes créés à l’instigation des autorités publiques, comme la Banque Islamique de Développement (IDB), que des institutions privées, à l’instar de Dallah Al Baraka Group.

- La plupart des banques islamiques demeurent, toutefois, des établissements de taille petite ou moyenne, à vocation nationale ou, au mieux, régionale. Une partie de ces banques ont été créées en réponse à la demande croissante de produits financiers islamiques. D’autres, qui étaient à l’origine des banques traditionnelles, se sont « converties » par la suite afin de pouvoir se différencier. En effet, les marchés bancaires des pays musulmans, et en particulier ceux des pays du Golfe, restent encore très concentrés, dominés par quelques grands établissements bancaires. La « spécialisation religieuse » paraît alors une option intéressante pour les établissements de taille petite ou moyenne qui souhaitent conserver leur indépendance tout en restant viables.

- Une catégorie plus limitée comprend les banques qui ont adhéré aux principes islamiques sous l’impulsion d’importants changements légaux ou politiques dans leur environnement. C’est essentiellement le cas des secteurs bancaires dans les pays qui ont entièrement islamisé leur économie, comme l’Iran, le Soudan ou le Pakistan.

- Enfin, la dernière classe d’acteurs sur le marché bancaire islamique comprend les filiales ou succursales, partiellement ou totalement islamisées, (i.e. islamic windows) des grands établissements bancaires internationaux. En effet, la reconnaissance d’un marché à fort potentiel de développement ainsi que l’existence de liens commerciaux étroits entre les pays musulmans (plus particulièrement les pays exportateurs de pétrole) et les économies industrialisées, ont incité très tôt les grands établissements bancaires internationaux à s’intéresser à ce marché.

La première banque islamique moderne a vu le jour en 1975. On en dénombre aujourd’hui plus de 300 (hors islamic windows) opérant dans 75 pays différents. Depuis la fin de 2007, quelques nouvelles grandes banques islamiques ont vu le jour (en partie, grâce à l’appui des autorités publiques) :

- Janvier 2008, Noor Islamic Bank (1 milliard de dollars de capital), créée par le gouvernement du Dubaï ;

- Avril 2008, Inma Bank (2,8 milliards de dollars), à l’initiative du gouvernement de l’Arabie Saoudite.

Si ce secteur est encore très fragmenté, dominé par une multitude d’institutions de taille petite ou moyenne, quelques premiers signes de consolidation deviennent visibles.

La part de marché des banques islamiques dans les principaux marchés concernés (en dehors des économies entièrement islamisées) reste encore faible, comparativement aux banques conventionnelles. Toutefois, deux nuances doivent être apportées à ce constat.

Premièrement, la situation est très différente en fonction du marché considéré. Par ailleurs, cette situation est en train d’évoluer très rapidement.

Dans les pays du Golfe, la part du marché des banques islamiques est aux alentours de 15 % du total des actifs bancaires avec, toutefois, une certaine diversité dans les situations individuelles : près de 30% pour les banques islamiques au Koweït et en Arabie Saoudite et à peine plus de 10% pour le Qatar. Selon certaines prévisions, la part des actifs islamiques dans les actifs bancaires dans les pays du GCC pourrait atteindre 40% en 2010.

En Asie du Sud-Est, l’importance des banques islamiques est, en moyenne, moins grande mais les contrastes entre les différents pays concernés sont encore plus prononcés.

En Malaisie, la part de marché des banques islamiques est de près de 14 %, et les autorités publiques espèrent atteindre 20% en 2010.

A l’opposé, l’Indonésie qui, en termes de population, est la première économie musulmane au monde possède encore très peu de banques islamiques : les actifs de ces institutions représentent moins de 2% des actifs bancaires indonésiens.

1.4.5 Développement des marchés obligataires, immobilier, private equity et actions via les fonds islamiques

A la lumière des grands principes de la Finance Islamique que l’on a exposés précédemment, on comprend aisément l’importance du rôle des marchés financiers dans l’industrie financière islamique. En effet, les normes édictées par la Charia ont été transposées avec succès dans pratiquement tous les domaines de la finance directe : sur le marché des actions et des obligations, plus récemment sur le marché monétaire et, même, dans certaines opérations sur produits dérivés.

Toutefois, l’investissement en actions reste au centre des choix d’allocation d’actifs des investisseurs islamiques, alors même que le poids d’autres compartiments du marché, comme le marché monétaire ou le marché obligataire, est encore marginal.

Ce déséquilibre entre instruments de long terme et placements liquides réduit la capacité des investisseurs islamiques à diversifier leurs placements. Dans le cas des banques islamiques, c’est une des principales explications à l’illiquidité structurelle de leurs actifs.

Mais le principal obstacle au développement des financements islamiques directs reste la faiblesse des marchés secondaires. Si le négoce de produits financiers est aussi légitime en Islam que tout autre commerce de marchandises, il est soumis à des contraintes spécifiques. L’obligation d’adosser toute opération financière à un actif réel mais aussi, et surtout, l’interdiction de la spéculation exigent un encadrement particulier, une réorganisation des opérations financières ainsi qu’une modification des pratiques sur le marché secondaire.

1.4.5.1 Le marché des obligations islamiques : les sukuk

Les sukuk (obligations islamiques), l’équivalent islamique du financement obligataire pour les entreprises et les émetteurs souverains qui souhaitent se conformer aux principes de la Charia, est similaire aux asset-backed securities. L’émission de sukuk doit, en effet, être adossée, soit à des actifs tangibles, soit à l’usufruit d’un actif tangible. Il existe donc deux grandes catégories de sukuk, en fonction de la technique utilisée :

- sukuk al ijara : asset-backed : sans garantie de remboursement explicite;

- sukuk al musharaka : asset-based : avec garantie explicite par l’émetteur.

Par ailleurs, il est strictement interdit que l’actif sous-jacent soit constitué de titres financiers portant intérêt.

La rémunération versée aux souscripteurs de sukuk est fonction de la performance de l’actif sous-jacent, conformément à la philosophie du Coran, et non de l’écoulement du temps.

Aujourd’hui, le marché des sukuk est un des segments de la Finance Islamique les plus dynamiques et les plus prometteurs. Certes, il reste encore de taille relativement modeste, mais le chemin parcouru depuis sa création est considérable. L’encours total d’obligations islamiques dans le monde s’élève à 97 milliards de dollars en 2007 contre moins de 10 milliards il y a dix ans. Le volume des émissions de sukuk a été multiplié par six entre 2005 et 2007 (cf. Graphique 6) pour atteindre un total de plus de 32 milliards de dollars (soit une augmentation de plus de 70% par rapport à l’année précédente). Moody’s prévoit que le rythme annuel de croissance de ce type de produit va se maintenir autour de 30 à 35% portant ainsi l’encours mondial de sukuk à 200 milliards en 2010.

La taille moyenne des opérations d’émission est passée de 175 millions de dollars en 2006 à 269 millions en 2007. Pratiquement trois quarts des émissions de sukuk (cf. Graphique 7) émanent d’acteurs privés, même si les émetteurs publics, notamment les pays du GCC, sont devenus récemment de plus en plus actifs. Parmi les acteurs privés, les principaux émetteurs sont les institutions financières (31% des émissions) suivies par le secteur immobilier (25%) et le secteur de l’énergie (12%).

Graphique 6 : Evolution des émissions de sukuk (millions de dollars)

Source: Zawya Sukuk Monitor

Graphique 7 : Répartition des émissions de sukuk dans MENA et Asie du Sud-Est en fonction de l’émetteur

Les deux grands centres d’émission et de cotation de sukuk à ce jour sont le Proche et Moyen Orient et la Malaisie. Si cette dernière a dominé pendant longtemps ce marché, son leadership est, aujourd’hui, de plus en plus contesté par la région du Golfe Persique qui représente à l’heure actuelle plus de la moitié des émissions de sukuk dans le monde (contre seulement un cinquième en 2000).

Néanmoins, le marché malaisien reste, pour l’instant, plus profond et plus liquide, en partie probablement en raison d’une interprétation moins rigide des règles islamiques mais, surtout, grâce à la mise en place d’une réglementation plus souple et de nombreuses incitations fiscales et réglementaires. Selon Jamal Zaidi, Chief Executive de IIRA : « The sukuk market in Malaysia is developping very fast and more in depth than in the Middle East because regulatory actions have provided support to the capital markets. Sukuk in Malaysia must have rating and this provides a level of comfort. »

Enfin, le dynamisme de ce nouveau marché commence à attirer de nouveaux émetteurs, même en dehors des « frontières naturelles » de l’Islam. Ainsi, les autorités publiques dans certains pays industrialisés, comme l’Allemagne, le Royaume-Uni ou le Japon, ont ainsi émis, ou envisagent d’émettre, des sukuk. En 2007, les sukuk ont également investi, pour la première fois, le continent africain : le Soudan a été le premier pays africain à procéder à une émission de sukuk pour un montant de 130 millions de dollars.

1.4.5.2 Les fonds d’investissement islamiques

Les fonds islamiques ont connu une croissance intensive au cours des cinq dernières années (cf. Graphiques 8 et 9). Le taux de croissance moyen annuel de leurs actifs sur cette période avoisine 22%. A la fin de 2007, leur nombre dépasse 700 et pourrait atteindre 1 000 en 2010 selon Ernst & Young. Le potentiel de développement futur de ce marché est, en effet, considérable avec entre 70% et 90% des investisseurs des pays musulmans étant sensibles à l’argument religieux (même si cette sensibilité varie d’un pays à l’autre).

Graphique 8 : Nombre de fonds islamiques créés 2002-2007

Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Graphique 9 : Encours des fonds islamiques (milliards de dollars)

Source : Sumaiyaa Samdani, 2006

Tableau 3 : Typologie des investisseurs islamiques, par type de client et sensibilité religieuse

Malgré ce dynamisme, ce secteur porte encore les caractéristiques d’une industrie naissante. La taille de la majorité des fonds levés demeure faible : plus de la moitié des fonds islamiques n’excèdent pas 50 millions de dollars. Dans un registre différent, les fonds de private equity [titres financiers de sociétés qui ne sont pas cotées sur un marché] islamiques ont également connu un essor important depuis cinq ans (cf. Graphique 10), mais les 6 milliards de dollars levés par les institutions financières islamiques pèsent encore peu dans une industrie qui représente quelques 500 milliards de dollars de fonds levés en 2006 à l’échelle de la planète.

Graphique 10 : Nombre et valeur des fonds de private equity islamiques

Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Par ailleurs, la composition de leur portefeuille d’investissements est encore insuffisamment diversifiée, à la fois en termes de produits et géographiquement. Ainsi la plupart des fonds islamiques n’avaient jusqu’à récemment qu’une couverture locale (cf. Graphique 13). Du même, compte tenu du faible développement des marchés obligataire et monétaire islamiques, les investissements en actions et certains placements alternatifs (comme l’immobilier ou le private equity) sont surreprésentés dans le portefeuille d’investissements de la majorité des fonds islamiques.

Cette situation est cependant en train d’évoluer progressivement. Il y a de plus en plus de fonds à couverture globale et 2007 a vu l’apparition du premier fonds islamique à destination exclusivement des pays émergents. La composition du portefeuille d’investissements des fonds islamiques évolue également, avec une présence de plus en plus importante d’obligations et de produits « monétaires » islamiques. Il est à noter une différence marquée entre les fonds islamiques originaires du Proche et Moyen Orient (encore assez peu diversifiés) et ceux levés en Asie de Sud-Est (dont la structure de portefeuille se rapproche de celle des fonds d’investissement conventionnels).

En Europe, enfin, les investissements des fonds islamiques sont encore limités, en raison principalement du manque d’actifs éligibles. Ils sont concentrés essentiellement sur le marché de l’immobilier et des actions. Les émissions publiques de sukuk, annoncées à plusieurs reprises, pourraient faire changer cet état des choses.

Graphique 11 : Composition moyenne des fonds islamiques et conventionnels

Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Graphique 12 : Evolution de la composition des fonds islamiques

Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Graphique 13 : Evolution de la couverture géographique des fonds islamiques

Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

D’autres initiatives pourraient également aller dans ce sens, comme la signature de deux protocoles d’accord dans ce domaine entre le IIFM (International Islamic Financial Market) et : – L’ICMA (International Capital Market Association) en 2007 : l’objectif est la coopération dans le but de promouvoir le développement de marchés internationaux de produits islamiques, en particulier de sukuk, en favorisant la standardisation de la documentation et des procédures dans les émissions d’obligations islamiques. – L’ISDA (International Swap and Derivatives Association) en 2006 : accord sur le développement de produits dérivés islamiques.

1.4.5.3 Le financement de projets

Tout comme l’investissement en actions, le financement de projets semble être un domaine naturellement propice à la Finance Islamique. De par sa nature même, ce type d’investissement est proche des préceptes économiques de l’Islam. En effet, il est souvent associé à des projets socialement utiles et ces opérations sont systématiquement adossées à des actifs réels. Par ailleurs, le potentiel de développement pour les financements de projets dans les pays musulmans est tout à fait considérable : en 1996, on évaluait les besoins d’investissement en infrastructures dans les seuls pays du Proche et Moyen Orient à près de 40 milliards de dollars.

La participation d’institutions financières islamiques dans ce type de financement est encore relativement marginale. Si la valeur des fonds investis en projets immobiliers par le biais de structures shariah compliant ["conformes à la Charia"] a doublé en l’espace de deux ans (cf. Graphique 14), la taille moyenne des projets financés reste faible. La plupart des grands projets de financement d’infrastructures lancés dans les années 1980 et 1990 dans les pays musulmans ont été financé majoritairement par des capitaux non-islamiques.

Graphique 14 : Valeur des projets immobiliers avec un financement Shariah compliant (millions de dollars)

Source : Islamic Financial Information Services, Zawya

Pourtant, comme en témoignent quelques expériences réussies (le Hub River Project au Pakistan, ou Equate Project en Egypte), les capitaux gérés selon les préceptes de la Charia peuvent parfaitement participer dans des opérations d’investissement de ce type aux côtés d’investisseurs conventionnels, même si les modalités de la cohabitation sont parfois difficiles à définir. Ces exemples soulignent, toutefois, quelques grandes interrogations sur l’avenir des institutions financières islamiques sur ce marché :

- Si des institutions financières islamiques ont déjà participé dans de grandes opérations de financement de projets, elles doivent encore démontrer leur capacité à structurer, par elles-mêmes, ce type de financement.

- Le développement du financement islamique de projets passera inévitablement par une réflexion sur les adaptations nécessaires des instruments financiers islamiques : la mourabaha et l’istina’a ["mode de financement à moyen terme. C’est un contrat de fabrication (ou de construction) aux termes duquel le participant (vendeur) accepte de fournir à l’acheteur, dans un certain délai et à un prix convenu, des biens spécifiés après leur fabrication (construction) conformément au cahier des charges", selon Wikipedia, article sur la finance islamique], utilisées actuellement, sont plus adaptées pour les financements à court ou moyen terme.

- Enfin, les banques islamiques doivent également gérer le problème d’inadéquation entre la maturité de leurs ressources (pour l’essentiel des dépôts à très court terme, les financements obligataires étant encore rares) et ce type d’emplois (essentiellement à long terme).

1.4.6 Développements des produits d’assurance takaful [conformes à la Charia]

Si l’industrie de la banque islamique est encore dans son « enfance », celle de l’assurance islamique n’en est qu’à ses « balbutiements ».

Des formes rudimentaires d’assurance existent dans les sociétés musulmanes depuis très longtemps. Les premières entreprises musulmanes d’assurance mutuelle, accompagnant l’expansion de l’activité des commerçants arabes vers l’Inde et l’Asie du Sud-Est (selon certains historiens, ces mécanismes très simples sont à l’origine de l’ancêtre de l’assurance moderne – l’assurance maritime), datent du 2ème siècle de l’ère musulmane – 8ème siècle AC (par ailleurs, la collecte et la redistribution de la dîme religieuse (la zakat) a également joué le rôle d’une caisse d’assurance sociale).

Cependant, le développement moderne de l’industrie de l’assurance dans les sociétés musulmanes a été fortement retardé. En effet, la mise en place dans certains pays musulmans (à commencer par l’Arabie Saoudite) d’un encadrement réglementaire de cette activité est très récente. Le poids des activités d’assurance dans les pays où la population est majoritairement musulmane est très inférieur à celui que l’on peut observer dans les pays industriels et, même, dans certaines régions émergentes (cf. Graphique 15).

Pour comprendre les raisons du sous-développement de cette industrie dans les économies musulmanes, il faut prendre en considération des facteurs tant culturels, que réglementaires et démographiques. Mais l’explication des carences en matière d’assurance a également une dimension religieuse. En effet, il existe encore d’importantes divergences d’opinion parmi les spécialistes de la loi islamique sur la permissivité du principe même d’assurance.

L’organisation de l’assurance moderne comporte, en réalité, des éléments qui contredisent les principes fondamentaux de l’éthique musulmane :

- Un contrat d’assurance classique implique le paiement régulier (et certain) de primes à la compagnie d’assurance, alors même que le remboursement de l’assuré est conditionnel à la survenance d’un événement futur incertain (un sinistre) et indépendant du contrôle des parties prenantes. Dans ce contrat, par construction, une des deux parties a plus de chances de s’enrichir que l’autre : si un sinistre ne survient pas, la compagnie d’assurance conserve l’ensemble des primes versées sans aucune contrepartie. Il comporte donc des éléments de gharar (incertitude, ignorance, tromperie) et de maysir (spéculation, jeu de hasard), contraires à l’éthique de l’Islam.

- Par ailleurs, les assureurs conventionnels investissent une grande partie de leurs ressources dans des produits rapportant des intérêts, contraires donc aux principes de l’Islam.

Graphique 15 : Pénétration de l’assurance dans diverses régions du monde (primes/PIB en 2006)

Source : Swiss Re, Sigma n°4 (2007)

Ainsi, la définition du concept d’assurance islamique et l’apparition des premières compagnies takaful ont été considérées comme un début de réponse à ce problème.

Les premières compagnies d’assurance takaful ont vu le jour en 1979 (la Sudanese Islamic Insurance Company, au Soudan, et l’Arabic Islamic Insurance Company, à Dubaï). Aujourd’hui, on dénombre plus de 250 sociétés d’assurance islamique dans le monde dont le chiffre d’affaires s’élève à 2,5 milliards de dollars en 2006. Les observateurs prévoient un taux de croissance annuel moyen de près de 13% pour ce secteur. Ce qui permettra à l’industrie à atteindre un chiffre d’affaires de 7,5 milliards en 2015 (Moody’s).

Malgré le développement très dynamique de ce secteur de la Finance Islamique, la croissance de l’industrie takaful est plus inégale et plus faible que celle des autres institutions financières islamiques. Ce marché est ainsi caractérisé par des déséquilibres importants.

Des déséquilibres géographiques tout d’abord, les produits d’assurance islamique ayant tardé à se développer dans les pays du Proche et Moyen Orient, comparativement à la Malaisie. Si aujourd’hui ce retard est progressivement rattrapé, le déséquilibre entre les deux principaux centres de la Finance Islamique n’est pas complètement résorbé : alors qu’environ 60% des actifs takaful sont détenus par des acteurs du Golfe Persique (cf. Graphiques 16 et 17), la Malaisie héberge encore près de 90% des clients des compagnies takaful.

Mais, surtout, le marché de l’assurance islamique doit aujourd’hui faire face à un déficit d’offre croissant. La demande pour les produits takaful connaît une croissance soutenue, alimentée par le dynamisme économique, par la réduction de la pauvreté et par une évolution démographique favorable dans les pays concernés. Or, du côté de l’offre, d’importants obstacles empêchent encore l’industrie takaful de répondre de manière adéquate à cette évolution de la demande.

La majorité des établissements takaful sont de petite taille et encore insuffisamment capitalisés. Leur capacité de couverture reste, donc, faible, et ils rencontrent encore d’importantes difficultés dans la gestion de leurs actifs (notamment en raison du faible nombre d’actifs financiers éligibles, adaptés aux besoins de l’industrie takaful).

Enfin, mais pas en dernier lieu, vient le problème de la réassurance. Il n’existe que très peu de réassureurs islamiques (le premier, Asean Retakaful Limited, n’a vu le jour qu’en 1997) et afin de répondre à un besoin de plus en plus important, les compagnies takaful ont recours aux services de réassureurs conventionnels. Ainsi, en 2006, une partie de l’activité des réassureurs mondiaux comme Munich Re et Hannover Re, a été reconnu halal.

Graphique 16 : Répartition du marché de l’assurance takaful (2006)

Source: La Tribune de l’assurance, n° 111, Avril 2007

Graphique 17 : Répartition des compagnies takaful par pays (nombre de compagnies en 2006)

(1) Dont la plupart sont situées en Arabie Saoudite

(2) Aucune en Inde, qui a pourtant une population musulmane très importante

(3) Dont la majorité est située au Soudan

Source : World takaful report

1.4.7 Les défis à relever

Depuis ses débuts, au milieu des années 1970, la Finance Islamique a réussi à affirmer progressivement sa place dans le système financier de nombreux pays musulmans. Loin de demeurer un simple phénomène de mode, elle s’est également affranchie du statut d’industrie de niche, pour devenir un rouage important dans les circuits de financement de ces économies.

Comme toute autre industrie naissante, au fur et à mesure qu’elle a pris de l’ampleur, la Finance Islamique a dû relever de nouveaux défis et trouver des réponses à de multiples interrogations. Pour affirmer la place qu’elle a réussi à conquérir à ce jour et poursuivre son développement, il lui reste encore d’importantes difficultés à surmonter. Cinq grands sujets reviennent régulièrement dans les nombreux travaux, publications ou discussions sur le sujet :

1.4.7.1 La transparence

La question de la transparence n’est certainement pas propre à l’industrie financière islamique mais l’absence de transparence y est incontestablement patente et appelle à une réflexion particulière.

Certes, les publications sur la Finance Islamique « pullulent », et, occasionnellement, passionnent le public, mais, en réalité, on connaît encore relativement mal l’industrie financière islamique et il est toujours très difficile de chiffrer avec précision ce phénomène.

Ce manque d’information au niveau sectoriel est révélateur des nombreux problèmes auxquels sont confrontées les institutions financières islamiques en matière de transparence et d’« accountability » [responsabilité, ou crédibilité, fondée sur cette transparence]. La collecte de données sur l’ensemble de l’industrie est compromise non seulement par la rareté des données publiées (certaines institutions ne révélant que peu ou pas d’informations sur leurs activités shariah compliant) mais aussi, et surtout, par leur absence d’homogénéité, et donc par l’impossibilité de comparaison ou d’agrégation des données recueillies.

En effet, il n’existe pas de normes comptables homogènes pour les institutions financières islamiques. Elles utilisent ainsi, alternativement, les standards comptables nationaux, les normes IAS ou des normes comptables spécifiques élaborées par certaines institutions nationales ou supranationales.

Le traitement comptable des produits financiers islamiques peut donc différer fortement d’un établissement à l’autre, vidant de sens, par conséquent, toute comparaison. Pour ne prendre qu’un exemple, les investment accounts, une des principales ressources pour les banques islamiques, ont à ce jour un statut ambigu. Certaines banques les intègrent dans leur position financière, d’autres les considèrent simplement comme actifs sous gestion et les enregistrent hors bilan. Ceci peut donner une image très différente de la situation et des risques d’établissements qui, a priori, ont des profils similaires.

Ces problèmes, mis en évidence très tôt, sont devenus de plus en plus pressants, à mesure que la croissance des activités libellées shariah compliant s’est accélérée. Des propositions de solutions ont été imaginées et mises en avant, comme par exemple le projet d’élaboration de normes comptables islamiques élaborées par l’AAOIFI. Cette institution s’est donnée comme objectif non seulement de tenter d’homogénéiser les pratiques comptables des institutions financières islamiques, mais également de prendre en considération les spécificités de cette industrie.

Ainsi, si les normes FAS (Financial Accounting Standards) sont largement inspirées des normes internationales IAS, certaines différences importantes ont été introduites afin de tenir compte des différences (en matière de risques, de liquidité, etc.) entre les produits financiers classiques et les produits islamiques. Il en va ainsi, par exemple, de la définition d’un actif. Selon IAS, une ressource est considérée comme un actif pour une entreprise si son contrôle engendre un flux futur de profits pour cette entreprise. Selon les normes FAS, un actif est toute ressource susceptible de générer des cash-flows futurs positifs, qu’ils reviennent à l’entreprise qui contrôle l’actif ou non.

Ces initiatives n’ont eu, pour l’instant, qu’un effet très limité, le rôle des institutions comme l’AAOIFI étant purement consultatif et, par conséquent, l’application de ses normes étant simplement facultative.

1.4.7.2 La liquidité

Les marchés de produits financiers islamiques sont encore assez peu profonds et liquides, en comparaison avec leurs équivalents conventionnels. Certains compartiments de ces marchés (comme le marché monétaire) sont peu ou presque pas développés et la quasi-absence de marchés secondaires sur certains segments (comme le marché des sukuk) freine leur développement.

Différentes raisons expliquent cet état des lieux. La profondeur des marchés est limitée, d’une part, par les difficultés évidentes de concevoir certains produits financiers tout en se conformant aux principes du Coran, d’autre part, par le cloisonnement persistant des marchés financiers nationaux. Mais une part de la réponse tient également à la nature même, profondément hétérogène, de la Finance Islamique dont on a parlé précédemment.

En effet, la plupart des opérations shariah compliant sont encore très peu standardisées et souvent élaborées sur mesure. Cette diversité est sujette à de nombreuses controverses car si elle stimule l’innovation et permet aux institutions financières islamiques d’adapter leur offre à une demande, par définition, fortement hétérogène, elle a également certains inconvénients, comme le coût plus élevé des produits financiers islamiques. Il est, évidemment, impossible à ce stade d’arbitrer dans ce dilemme et la solution en est probablement complexe. Néanmoins, une standardisation plus poussée dans certains domaines (notamment des procédures et de certains types de produits) contribuerait significativement à l’amélioration de la liquidité des marchés islamiques et, par conséquent, favoriserait la croissance future de l’industrie financière islamique

1.4.7.3 La réglementation et la supervision financière

L’affirmation des institutions financières islamiques en tant qu’acteurs importants dans le financement des économies musulmanes soulève également de nombreux défis pour les autorités nationales de supervision et de réglementation financière. L’ampleur du phénomène appelle, en effet, à une réflexion sur l’approche en matière de réglementation financière à adopter. Jusqu’à quel point les règles du jeu doivent-elles être identiques pour les institutions financières islamiques et leurs homologues conventionnels afin de ne pas fausser la concurrence entre les deux ? Et jusqu’où faut-il différencier la réglementation concernant les institutions islamiques afin de créer les filets de sécurité nécessaires compte tenu des risques spécifiques à l’industrie financière islamique ?

La diversité et l’hétérogénéité de l’univers de la Finance Islamique sont, une nouvelle fois, au coeur de cette problématique réglementaire. Il est extrêmement difficile de concevoir des règles uniques pour encadrer les opérations financières islamiques, qui sont, pour la plupart, « taillées sur mesure » ou de réglementer des activités des marchés qui ne sont homogènes ni dans l’espace ni dans le temps.

Mais l’origine des difficultés réglementaires en matière de Finance Islamique réside également dans notre faible connaissance des risques associés à ces produits. Plus encore que la rareté des informations disponibles, la relative nouveauté de la plupart des produits et des institutions islamiques ne nous donne qu’une image tronquée de leur profil de risque et leur comportement n’a encore pas été soumis à l’épreuve d’une crise financière sévère (même si cette situation pourrait évoluer rapidement).

Face à ces préoccupations, les réponses apportées jusqu’à présent sont à l’image de l’industrie elle-même : très diverses et, pour l’essentiel, de dimension locale (ou au mieux régionale). Les quelques initiatives internationales dans ce domaine (comme celles de l’AAOIFI et de l’IFSB) n’ont pas pour l’instant abouti à un consensus. Ainsi certains pays ont mis en place une réglementation spécifique et des organes de supervision dédiés à la Finance Islamique alors que d’autres ont décidé, au nom de la concurrence loyale, d’appliquer le même cadre réglementaire à l’ensemble des institutions financières qu’elles soient islamiques ou non.

1.4.7.4 La formation

L’insuffisance du capital humain est, à ce jour, un des principaux freins au développement de la Finance Islamique. L’industrie financière dans son ensemble est une industrie « human capital intensive », selon l’expression consacrée. Mais ce constat s’applique avec d’autant plus de force à la Finance Islamique qu’elle exige un savoir-faire spécifique en plus des connaissances en matière financière. Pour former un expert en Finance Islamique, c’est-à-dire un spécialiste à la fois en droit coranique et en finance, il faut environ 15 ans. Certes, les formations en Finance Islamique se multiplient mais restent, pour le moment, insuffisantes par rapport aux besoins de l’industrie.

Il en résulte une carence en matière de capital humain qui pourrait sembler presque caricaturale. Alors que le nombre d’institutions financières islamiques explose (plus de 300 banques, plus de 250 compagnies d’assurance, etc.), le nombre d’experts en la matière (les fameux shariah scholars) reste encore dérisoire. On en dénombre moins de 100, dont les 12 plus éminents siègent dans les Shariah boards de la plupart des grandes institutions financières islamiques.

1.4.7.5 L’innovation

Enfin, l’articulation particulière entre finance et religion que présente la Finance Islamique suscite également des questions sur sa capacité d’intégrer l’innovation et de s’adapter aux évolutions de la demande de produits financiers. Cette discussion peut être abordée sous deux angles différents.

D’un côté, on peut s’interroger si la Finance Islamique en tant que discipline est propice à l’innovation. Autrement dit, dans quelle mesure l’obligation de conformité aux principes de la Charia peut-elle constituer un frein au développement de nouveaux produits financiers ? Il n’est certainement pas évident de trouver une réponse unique à cette question, car les arguments abondent dans les deux sens.

En plus des contraintes habituelles – réglementaire, légales ou commerciales, les créateurs de produits islamiques doivent prendre en considération une dimension morale dans leur grille de conception. Mais en même temps, l’univers hétérogène, peu standardisé, de la Finance Islamique est propice aux expérimentations de toute sorte.

Ce qui est certain, en revanche, c’est que la viabilité de ce marché repose en partie au moins sur des éléments de réputation et sur la confiance du client. Une confiance non seulement vis-à-vis de la solidité financière des institutions financières considérées, mais également vis-à-vis de leur conformité aux principes de la Charia. Toute innovation, tant en termes de produits qu’en matière d’organisation, doit, pour s’imposer, gagner la reconnaissance des shariah scholars, ce qui ralentit considérablement le processus d’innovation. Plus grave encore, même si plus rare, est l’absence de confiance qui peut déstabiliser les marchés de certains nouveaux produits et parfois même compromettre durablement leur croissance.

Ce problème est revenu, de manière presque anecdotique, en 2006, lorsque, dans une déclaration officielle, le directeur de l’AAOIFI, Cheikh Muhammad Taqi Usmani, a remis en cause le caractère shariah compliant de près de 85% des encours mondiaux d’obligations islamiques. Cette discussion a eu une influence dépressive éphémère sur l’évolution des marchés de sukuk, mais elle illustre parfaitement la fragilité inhérente aux marchés de produits islamiques innovants.

Dans un autre registre, la création de produits dérivés islamiques ou de hedge funds spécialisés suscite également de multiples controverses car la vente à découvert qui fait partie intégrante de ces opérations est en contradiction avec les principes fondamentaux de la Charia. Khalid Howladar de Moody’s a ainsi constaté : « I would propose it is difficult to distance hedge funds from speculation and while many scholars accept the need for risk management and hedging, the financial tools applied are often the same. For the scholar, the tough element will be assessing the compliance strategy – is the hedge-fund investing for profit and hedging or is it pure speculation? » (FT 19/06/08) Ainsi, la création des premiers hedge funds islamiques au début de 2007 n’a pas été suivie autant que le prévoyaient certains spécialistes.

Au-delà de ces débats de fonds, reste à savoir si l’industrie financière islamique a les moyens de ses ambitions et si elle peut soutenir seule les efforts d’innovation. Les carences en matière de capital humain et de formation se révèlent ainsi un handicap considérable et il n’est, peutêtre, pas étonnant d’observer que certains instruments financiers islamiques – comme les produits dérivés ou les produits monétaires – sont structurés par des établissements financiers conventionnels pour le compte de clients islamiques.

Malgré ces contraintes, la demande de produits islamiques innovants est de plus en plus forte. L’expansion des institutions financières islamiques en dehors de leur marché domestique – en termes à la fois géographiques et industriels – exige des instruments de plus en plus sophistiqués. Les clients, de leur côté, sont également de plus en plus demandeurs de solutions complètes shariah compliant (one-stop-shop) plutôt que de s’adresser aux établissements islamiques uniquement pour les financements en fonds propres. L’innovation est ainsi au coeur du futur développement de la Finance Islamique et la capacité des institutions financières islamiques d’assumer un rôle plus actif dans le processus de création de nouveaux produits financiers déterminera, in fine, leur place dans le système financier mondial.

1.4.8 La finance des pays musulmans en pleine mutation : de la Finance Islamique aux Fonds Souverains

Pour clore ce premier chapitre qui fait le tour d’horizon de l’univers de la Finance Islamique, il nous semble important de souligner, une fois de plus, le fait que ce n’est pas un phénomène isolé. L’intérêt que l’on peut y porter est justifié dans la mesure où il fait partie intégrante d’un mouvement profond qui, depuis une dizaine d’années, transforme le paysage financier des pays musulmans (nous nous intéressons ici aux pays du Proche et Moyen Orient, d’Afrique du Nord et des pays à population majoritairement musulmane d’Asie du Sud-Est).

Cette mutation qui a contribué au bouleversement des équilibres financiers mondiaux (ces pays ayant passé du statut d’emprunteurs au statut d’exportateurs nets de capitaux) s’est accompagnée par l’apparition de nouveaux acteurs dont le comportement pourrait laisser une empreinte durable bien au-delà de leur marché d’origine. Il en est ainsi des institutions financières islamiques – banques, compagnies d’assurance et autres fonds d’investissement – mais, également, des fonds d’investissement d’Etat.

Les fonds d’investissement souverains (les SWF, sovereign wealth funds) sont un phénomène qui touche l’ensemble du monde émergent (et, même, à la marge, certains pays industrialisés) mais la place que les pays musulmans, en particulier les pays exportateurs de pétrole, y occupent est importante : ils représentent plus de 51% du total des actifs gérés par des fonds souverains en 2007 (soit plus de 1 600 milliards de dollars).

Un fonds souverain musulman ne rentre pas forcément dans la catégorie de fonds islamiques. Si l’on examine la cartographie des investisseurs musulmans (Tableau 3), on constate que l’argument shariah compliant, si cher aux investisseurs individuels (en particulier aux investisseurs aisés, les HNWI), est moins pris en compte par les institutions, qu’elles soient corporate ou SWF. Pourtant, de plus en plus de fonds souverains musulmans intègrent des critères d’investissement éthiques dans leurs décisions d’investissement.

Force est également de constater un certain nombre de parallèles bien réels entre les institutions financières islamiques et les fonds souverains et donc de s’interroger sur un éventuel rapprochement, entre ces deux phénomènes :

- Tout comme pour la Finance Islamique, il n’est pas facile de parler des fonds souverains car la notion de fonds souverain n’est pas un concept économique clairement défini et qu’elle regroupe un ensemble très hétéroclite d’institutions financières. (Cf. Encadré 1)

- Les deux phénomènes ont connu une évolution étonnamment similaire. Tous les deux existent depuis plusieurs décennies (milieu des années 1970 pour les institutions financières islamiques et un peu plus tôt pour les premières fonds souverains) mais, jusqu’au début des années 2000, ils sont restés peu visibles sur la scène financière mondiale. La Finance Islamique est demeurée un phénomène relativement marginal pendant les trois premières décennies de son existence. De leur côté, les fonds souverains sont restés, jusqu’à récemment, des investisseurs discrets et plutôt passifs. Cette situation a radicalement changé depuis le tournant du millénaire – à la fois quantitativement (le nombre et le poids relatif de ces acteurs ayant littéralement explosé) et qualitativement (leur comportement en tant qu’investisseurs ayant sensiblement évolué).

- Pour comprendre ce parallèle historique, il faut mettre en exergue deux facteurs communs qui ont influencé la trajectoire à la fois de la Finance Islamique et des investisseurs souverains. En premier lieu, il y a le marché des matières premières. Ainsi, l’augmentation du poids financier des deux types d’institutions au cours des cinq dernières années serait largement, mais pas exclusivement, alimentée par la croissance de l’épargne (publique et privée) de ces économies liée à l’évolution favorable du prix du pétrole (qui est à l’origine de 67% des actifs gérés par des fonds souverains). Mais, l’importance acquise par certains fonds souverains (tout comme le dynamisme des industries financières islamiques comme celle de Malaisie) n’auraient pas été possibles sans la présence d’une volonté politique forte. Les autorités publiques des pays concernés ont soutenu activement le développement de ce type d’institutions afin de s’y appuyer pour renforcer la compétitivité de leurs économies.

- Les problèmes de définition mais également de rareté des informations disponibles, communs à la Finance Islamique et aux fonds souverains, rendent délicate une évaluation précise de leur importance relative. Les rares données précises révèlent cependant un potentiel de développement important, à la fois pour les institutions financières islamiques et pour les fonds souverains musulmans.

- Enfin, et peut-être le plus important, on observe également un rapprochement dans les stratégies des investisseurs islamiques et des fonds souverains (et pas uniquement les fonds souverains musulmans). Par définition, les institutions financières islamiques sont des investisseurs « patients » (même si la pratique peut parfois démentir ce constat). Les principes fondamentaux de la Finance Islamique, que l’on a détaillés plus haut, prédisposent naturellement ces opérateurs à prendre des risques, à encourager l’entreprenariat et à s’engager plus facilement sur le long terme. A l’inverse, ils découragent certains excès dont souffre la finance moderne, comme la spéculation ou la déconnection complète entre la sphère financière et l’économie réelle. Les fonds souverains ont une politique d’investissement beaucoup plus diversifiée, conditionnée par la finalité qu’on leur a assignée et obéissant à des règles différentes de celles de la Finance Islamique. Néanmoins, la conjonction d’un certain nombre de facteurs – l’accumulation d’excès de liquidités née avec l’explosion du prix du pétrole, la baisse tendancielle du dollar (et donc la diminution du rendement sur les bons du Trésor américain) et l’ouverture de nouvelles opportunités dans le sillage de la crise financière actuelle – a incité certains des plus grands fonds souverains à réorienter leur politique d’investissement. Ils ne se contentent plus de jouer seulement le rôle de stabilisateurs, protégeant l’économie d’une volatilité excessive des prix des matières premières. En préparant l’« après pétrole », ces fonds ont diversifié leur portefeuille investissant davantage en actions et s’engageant, a priori, à plus long terme.

Alimentés par la rente pétrolière et propulsés « sous la lumière des projecteurs » par la crise financière, les institutions financières islamiques tout comme les fonds souverains sont en passe de devenir des acteurs incontournables de l’industrie financière des pays musulmans, et vont s’imposer, à une échelle différente, sur la scène financière mondiale. La crise financière que l’ensemble de la planète traverse a profondément remis en cause un certain type de finance, très innovant mais très « court-termiste ». Elle a redoré le blason des institutions financières traditionnelles, comme les banques de dépôt, et remis à l’honneur les investissements à long terme. Elle a également suscité l’intérêt pour des opérateurs nouveaux et encore peu connus, qui partagent une certaine stabilité dans leurs investissements, comme les institutions financières islamiques et les fonds souverains.

Les réformes proposées dans ce rapport sont calibrées pour promouvoir la place de Paris auprès des acteurs de la Finance Islamique. Mais, in fine, le bénéfice de telles améliorations du cadre réglementaire peut s’avérer beaucoup plus important si elles sont intégrées dans une réflexion plus générale sur la réorganisation du système financier. Elles peuvent permettre à la France, qui souffre de l’absence structurelle d’investisseurs de longue durée, de bénéficier d’une double opportunité historique : favoriser des investissements de long terme et attirer des capitaux frais pour financer des secteurs clés de l’activité économique que la crise actuelle menace.

Encadré 1 : Les fonds souverains musulmans : qui sont-ils ?

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Source : Daily Bourse 1 et 2

Le rapport complet peut être téléchargé ici, au format PDF.

Rapport remis à Paris Europlace par Elyès Jouini, Professeur à l’Université de Paris-Dauphine et Olivier Pastré, Professeur à Paris VIII Saint-Denis.

Rapporteurs : Krassimira Gecheva (Université Paris Dauphine) Guillaume Gilkes (Actuaria)

8 décembre 2008

Sommaire :

DIX PROPOSITIONS POUR COLLECTER 100 MILLIARDS D’EUROS 1

ENJEUX ET OPPORTUNITES DU DEVELOPPEMENT DE LA FINANCE ISLAMIQUE POUR LA PLACE DE PARIS 2

RESUME du rapport 7

1 Remettre les pendules à l’heure 13

1.1 La croisée des chemins 14

1.2 Quelques contrevérités à dissiper 18

1.2.1 La Finance Islamique peut constituer une remise en cause du droit laïque et accentuer le communautarisme 18

1.2.2 La Finance Islamique participe au financement du terrorisme 20

1.2.3 La Finance Islamique constitue un tout homogène 21

1.2.4 Il n’y a aucune différence entre Finance Islamique et Finance Traditionnelle 22

1.2.5 La Finance Islamique est en dehors de la scène financière mondiale 23

1.2.6 Les enjeux en termes de capitaux sont limités 24

1.3 La Finance Islamique : définition, activités et instruments 26

1.3.1 Finance Islamique – Finance Conventionnelle : une même finalité mais des règles de fonctionnement différentes 26

1.3.2 La Finance Islamique : un univers hétérogène 31

1.3.3 Les instruments financiers islamiques : instruments participatifs 32

1.3.4 Les instruments financiers islamiques : instruments de financement 37

1.3.5 Les instruments financiers islamiques : takaful 41

1.3.6 Le rôle du Shariah Board 44

1.4 Le développement de la Finance Islamique des années 1970 à nos jours 45

1.4.1 Les premiers développements de la Finance Islamique 45

1.4.2 Le tournant du millénaire : le renouveau de la Finance Islamique 47

1.4.3 L’ampleur actuelle du phénomène : Quelques chiffres globaux 49

1.4.4 Un marché dominé par les banques islamiques 53

1.4.5 Développement des marchés obligataires, immobilier, private equity et actions via les fonds islamiques 57

1.4.6 Développements des produits d’assurance takaful 66

1.4.7 Les défis à relever 70

1.4.8 La finance des pays musulmans en pleine mutation : de la Finance Islamique aux Fonds Souverains 76

1.5 Scénarii de développement des activités de Finance Islamique selon le degré d’ouverture du marché français 80

1.5.1 Démarche de la modélisation macroéconomique 81

1.5.2 Cartographie des ressources et des emplois du marché de la Finance Islamique 82

1.5.3 Hypothèses de modélisation des activités de Finance Islamique en France 83

1.5.4 Caractérisation des 3 scenarii d’ouverture : (1) le statu quo, (2) une timide ouverture, (3) une ouverture franche soutenue par une politique de communication active 86

1.5.5 Projection à 2020 du marché de la Finance Islamique en France selon 3 scénarii d’ouverture 87

2 Forces et faiblesses de la France et enseignements à tirer des expériences des autres places occidentales 90

2.1 Londres : un leadership de façade ? 91

2.1.1 Moyens donnés par les initiatives publiques 92

2.1.2 Stratégie 1 : Le développement de la banque islamique d’investissement 93

2.1.3 Stratégie 2 : Le développement de la banque islamique des particuliers 94

2.1.4 Stratégie 3 : Londres, place financière pour la cotation des euro-sukuk 94

2.1.5 Stratégie 4 : Le marché britannique du takaful 95

2.1.6 Conclusion : L’exemple londonien tout à fait transposable en France 96

2.2 Autres places occidentales : un positionnement en cours 98

2.2.1 Suisse : élargissement des activités de « private banking » 98

2.2.2 Luxembourg: élargissement des activités d’émission/cotation 98

2.2.3 Autres places occidentales 100

2.3 Forces et faiblesses de la France 102

2.3.1 Les atouts classiques du marché financier français par rapport à Londres et aux autres places occidentales 102

2.3.2 Un cadre réglementaire déjà propice au développement de la Finance Islamique 104

2.3.3 Faiblesses relatives de la place de Paris 107

3 Propositions et opportunités pour la place de Paris 111

3.1 Un important effort de communication de la part de la Place Financière de Paris en direction des pays où la Finance Islamique se développe le plus rapidement 114

3.2 Un encouragement donné à l’implantation d’une ou plusieurs institutions financières islamiques, banques et compagnies takaful, en France 115

3.3 La création d’un indice boursier islamique par NYSE Euronext 116

3.4 Le développement accéléré de formations en matière de Finance Islamique, en partenariat avec des structures existant dans les pays musulmans 117

3.5 La création, au sein de NYSE Euronext d’un compartiment dédié aux sukuk suivie d’une ou plusieurs émissions privées de sukuk 118

3.6 Le développement de la collecte de l’épargne des Résidents Musulmans en France 119

3.7 La suppression de la double taxation en matière de publicité foncière et de droits d’enregistrement dans le cadre d’opérations d’achat-revente sans intention spéculative 121

3.8 La réforme de la réglementation concernant la fiducie 122

3.9 L’exonération de la garantie des vices cachés dans le cadre d’achat/vente simultanés et la possibilité de cession civile à titre de garanties 124

3.9.1 Exonération de la garantie de vices cachés 124

3.9.2 Cession civile à titre de garantie 124

3.9.3 Déductibilité de la rémunération et confirmation de l’absence de retenue à la source 125

3.10 La réforme des conditions de refinancement en matière de crédit-bail 125

3.11 Autres pistes de réformes 127

3.11.1 Création d’un Centre de Recherche en Finance Islamique en France 127

3.11.2 De nouvelles formes d’assurance : takaful et re-takaful 128

3.11.3 L’ouverture vers l’Afrique et le monde francophone 128

3.12 Conclusion 129

4 Annexes 131

Annexe 1 : Liste des personnes rencontrées ou auditionnées 132

Annexe 2 : Glossaire 134

Annexe 3 : Sigles et abréviations 136

(Merci à Boreas)