Chine : Le piége dette-déflation

Les secousses qui ont affecté l’économie chinoise ont été suivies par des ventes boursières massives. Aussi la Réserve fédérale américaine vient-elle de reporter la hausse de ses taux d’intérêt. La Chine est confrontée maintenant à l’énorme défi que représente le piège dette-déflation un peu partout dans le monde.

En 1933, Irving Fisher a été le premier à pointer les dangers liés au surendettement et à la déflation en montrant que ces deux facteurs ont contribué à la Grande dépression aux USA.

Quarante ans plus tard, Charles Kindleberger a donné un caractère général à la théorie de Fisher en soulignant les problèmes qui se posent en l’absence de politiques monétaires, budgétaires et régulatrices coordonnées au niveau international, ainsi qu’en l’absence d’un prêteur de dernier recours à ce même niveau.

En 2011, s’appuyant sur le cas du Japon, Richard Koo a analysé les risques d’une “récession prolongée du bilan” quand un pays surendetté tente de redresser son bilan.
Le cycle dette-déflation est amorcé par un déséquilibre ou par les conséquences imprévues de certaines mesures qui alimentent une exubérance irrationnelle, le surendettement et la spéculation. Il se termine par l’éclatement d’une bulle, avec la liquidation procyclique d’une capacité de production excessive et d’une dette, ce qui entraîne déflation des prix, chômage et stagnation économique. Cela peut aboutir à une dépression sévère.

En 2000, le déséquilibre tenait à l’énorme déficit des comptes courants américains : la première économie de la planète empruntait à tours de bras sur les marchés financiers internationaux, plutôt que de prêter comme on aurait pu s’y attendre. Selon Ben Bernanke qui était alors président de la Fed, le problème venait de ce que les pays qui disposaient d’excédents importants achetaient des bons du Trésor en quantité, au point d’annuler les effets de la politique monétaire de la Fed.

Mais comme Claudio Borio, Hyun Shin et d’autres l’ont montré, des prêts excessifs hors bilan accordés à l’étranger par les banques américaines et européennes ont aussi accru la pression procyclique.

Il en a résulté un accroissement de la prise de risque et de l’endettement, facilité encore par une réglementation inadéquate. Cela a abouti à la crise financière mondiale de 2008. Pour empêcher l’éclatement des bulles d’actifs et gagner du temps pour la mise en œuvre des mesures à long terme, les banques centrales des pays avancés ont adopté une politique énergique de relâchement monétaire et ont diminué les taux d’intérêt jusqu’à zéro.

Malheureusement, la plupart des dirigeants politiques ont gaspillé le temps qu’ils avaient à leur disposition ; par ailleurs le relâchement monétaire a eu des effets délétères hors des frontières nationales.

En Chine le gouvernement a mis en œuvre d’un plan de stimulation à hauteur de 4 000 milliards de yuans (680 milliards de dollars) en novembre 2008 pour compenser la faiblesse de la demande sur ses principaux marchés exportateurs. L’idée était bonne, mais elle a eu deux conséquences involontaires qui compliquent maintenant le processus de réformes.

Premièrement, au lieu de diminuer l’excès de capacité de production et de susciter un changement structurel vers des activités hautement rentables, la politique de soutien basée sur l’investissement s’est traduite par une augmentation supplémentaire de la capacité de production dans un contexte de surcapacité au niveau mondial.

Deuxièmement, le plan de stimulation était financé par un recours massif au crédit, notamment par des entreprises publiques et des autorités locales. Le secteur privé lui aussi a contribué à creuser la dette : ayant moins de facilités financières, il s’est tourné vers le secteur bancaire non régulé. Tout cela s’est traduit par une dette égale à 2,8 fois le PIB.

Autrement dit, au même titre que le reste du monde, la Chine doit faire face au piège dette-déflation. Comment y répondre? Selon certains, il faut faire toujours plus dans la même voie : prolonger le relâchement monétaire et adopter des mesures supplémentaires de stimulation budgétaire.

Creuser encore davantage la dette (en profitant de taux d’intérêt faibles) permet de gagner du temps pour procéder à des restructurations économiques. Mais cela ne fera qu’aggraver la situation si les responsables politiques n’en profitent pas pour faire de véritables réformes.

Politiquement, il n’y a pas de sortie sans douleur du piège de la dette. Pour en échapper; il faut d’abord considérer les pertes du point de vue comptable et dans leur réalité. Les mesures destinées à favoriser le progrès technologique et l’innovation devraient conduire au redémarrage grâce à de nouveaux profits.

Mais à court terme, du fait de la destruction créatrice d’industries obsolètes, elles auront probablement un impact négatif sur le chômage. Dans ce contexte, certains disent que pour avancer sur la voie des réformes il faut laisser les taux d’intérêt refléter les risques liés au crédit.

La Chine, qui connaissait un excédent net de 1800 milliards (17% du PIB) de ses investissements à l’étranger à la fin de l’année dernière pourra restructurer sa dette interne en procédant à une conversion de la dette en capital au niveau de chaque projet. Des réformes de fond de la gouvernance et des réformes structurelles d’ampleur devraient suivre, tant dans le secteur public que dans le secteur privé.

Selon l’Académie chinoise des sciences sociales, à la fin de 2013 les actifs nets du gouvernement central et des gouvernements locaux s’élevaient à 93.000 milliards de yuan, soit 1,64 fois le PIB. Plus de la moitié des crédits accordés par le secteur bancaire ayant bénéficié aux entreprises publiques et aux gouvernements locaux, une véritable restructuration de leur dette renforcerait les projets qu’ils financent en permettant à des gestionnaires privés compétents d’améliorer leur rentabilité.

De telles réformes sont cruciales parce qu’en dernier ressort pour échapper au piège dette-déflation la Chine devra améliorer la productivité totale des facteurs de production – un effort que le secteur privé est en meilleure position pour mener.

Ainsi que l’exemple scandinave le montre, l’existence d’un secteur nationalisé n’est pas nécessairement un obstacle à la croissance de la productivité, dans la mesure où les actifs publics sont gérés de manière professionnelle et dans la transparence – par exemple en les plaçant dans des portefeuilles de fonds de pension.

Les pays avancés sont tombés dans piège dette-déflation parce qu’ils refusaient de subir les conséquences d’une restructuration de l’économie réelle, comptant à la place sur l’engineering financier et une politique de relâchement monétaire et budgétaire. Le système chinois du parti unique dispose ici d’un avantage incontestable: les dirigeants peuvent prendre des décisions douloureuses sans avoir à se soucier de la prochaine élection. Espérons que c’est la voie qu’ils suivront !

Project Syndicate

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