Enjeux Les Echos – Fin 2011, la zone euro était au bord de l’implosion. L’intervention de la Banque centrale européenne semble avoir permis d’éviter le pire. Comment se profile 2012 ?

Jacques Delpla – Rien n’est réglé. Les dettes, publiques et privées, sont toujours trop élevées. Les plans d’austérité poussent à la récession. Les pays de la zone euro ne peuvent plus réduire leur dette par l’inflation ou la dévaluation. Avec l’euro, nous sommes comme des pays émergents en crise : les taux d’intérêt des pays faibles montent en temps de crise et les étranglent. La Grèce, le Portugal et l’Irlande s’acheminent vers une restructuration drastique de leurs dettes ; l’Italie et l’Espagne peut-être aussi. Elles empruntent à 6 ou 7% : ce n’est pas tenable. Il est illusoire d’attendre que la BCE rachète l’ensemble des dettes en difficulté car l’Allemagne s’y oppose. A moins de créer une dette publique commune, on va à l’éclatement de l’euro : une zone où l’épargne des pays du Sud se réfugie en Allemagne n’est pas viable, parce qu’elle impose des taux d’intérêt insoutenables aux pays méditerranéens et favorise trop l’Allemagne. D’où notre idée de « dette bleue ».

Comment avez-vous mûri ce projet ?

J. D. – En 2005, j’avais proposé au Trésor français de créer un marché unifié des dettes souveraines représentant 60% du PIB de la zone euro, ce qui en aurait fait un marché liquide, profond et sûr, concurrent du marché américain de dette publique. Dans le monde entier, les investisseurs privés et publics, y compris les banques centrales, ont besoin d’investir dans des actifs liquides de référence. A ce jour, seul le dollar remplit ces conditions car le marché en euros est fractionné. Seule la dette fédérale allemande, 1.200 milliards d’euros, est vraiment considérée comme un actif international sûr, mais elle est insuffisante pour répondre à la demande. De plus, je n’ai jamais cru au pacte de stabilité qui n’a jamais rempli son rôle car il n’offrait aux pays aucune carotte et ne leur opposait qu’un bâton non crédible, faute de sanctions applicables. D’où l’idée d’obligations bleues et rouges que j’ai développée avec l’économiste allemand Jakob von Weizsäcker pour le laboratoire d’idées européen Bruegel.

Ce sont les fameux eurobonds qui font débat aujourd’hui ?

J. D. – Non, c’est un système à deux étages beaucoup plus sûr. La dette bleue, jamais supérieure à 60% du PIB d’un pays, est la dette souveraine senior (toujours remboursée en premier), aussi solide et crédible que la dette allemande. Ces dettes seniors nationales, mises en commun avec la garantie conjointe et solidaire de tous les pays, deviennent la dette bleue, unique pour l’ensemble de la zone euro. D’environ 6.000 milliards d’euros, elle concurrencerait le marché américain de dette (10.500 milliards de dollars) et la suprématie du dollar. Son taux d’intérêt serait inférieur d’un quart de point au taux allemand qui est déjà le plus bas de la zone euro. La dette bleue, c’est la carotte. Le bâton pour les Etats, c’est la « dette rouge », la dette publique émise sur une base nationale uniquement au-delà de 60% du PIB. Junior (toujours payée après la bleue), elle concentrerait tout le risque souverain et pourrait être restructurée ou faire défaut. Dès qu’un pays émettra trop de cette dette rouge, ses taux d’intérêt monteront au plafond, empêchant ainsi cet Etat de trop s’endetter.

En quoi votre système serait-il acceptable pour l’Allemagne ?

J. D. – J’ai présenté le 10 janvier dernier à Herman Van Rompuy, le président du Conseil européen, et au Parlement européen une seconde mouture de notre projet. Il s’agit de donner aux Allemands des assurances que la dette bleue qu’ils garantiront sera aussi sûre que possible et que le dispositif ne pourra pas être dévoyé. La dette bleue serait renforcée par l’inscription dans la Constitution d’une règle d’or budgétaire à l’allemande ; chaque pays mettrait en collatéral une partie de son capital national ; un traité européen définirait strictement les conditions d’accès à la dette bleue et inscrirait dans le marbre le plafond de 60% du PIB.

En quoi la « dette rouge » ne viendrait pas contaminer la « dette bleue » ?

J. D. - Pour que la dette bleue soit la plus sûre possible, il faut que la dette rouge absorbe la totalité du risque souverain. Dans notre nouvelle formule, la dette commune bleue obtient un « quadruple A » car elle ne court aucun risque de migration de sa notation. A la différence de la dette française qui vient de perdre son triple A, cette dette bleue, parce qu’elle est plafonnée, ne peut jamais perdre le sien : elle sera toujours de la plus haute qualité. Pour qu’elle fasse défaut, il faudrait une troisième Guerre mondiale, la chute d’une comète ou la peste noire, bref des conditions qui ne relèvent pas de la gestion ordinaire. En regard, la dette rouge absorbe tous les risques sans créer de crise systémique car elle absorbe les chocs sans défaut, un peu comme les airbags d’une voiture : si un pays demande l’aide du FMI ou de l’Union européenne, cette dette rouge ne paie aucun intérêt et n’est pas remboursée pendant les trois ans du programme d’aide. Avec cette dette rouge, les investisseurs partagent le fardeau de l’ajustement.

Qui va acheter la dette rouge ?

J. D. - Tous ceux – ménages, assureurs, fonds de pension – qui achètent déjà des obligations d’entreprise et des actions, actifs bien moins sûrs que les obligations souveraines. Sauf les institutions bancaires qui pour des raisons prudentielles doivent désormais avoir dans leurs fonds propres seulement des actifs ultra sûrs et qui les trouveront dans la dette bleue.

Le principal obstacle à la mutualisation des dettes européennes est l’absence de gouvernement économique et de fédéralisme budgétaire…

J. D. – A titre personnel, je suis fédéraliste. Mais il n’y a pas encore de mandat ni d’humeur pour un fédéralisme budgétaire européen. Comme disent les Anglo-Saxons : pas de taxation sans représentation. Or le Parlement européen n’a pas de mandat pour lever l’impôt sur l’ensemble des contribuables de la zone euro. Par ailleurs, un gouvernement de technocrates non élus sous l’égide, par exemple, de la Commission européenne est contraire à l’esprit même de la démocratie. De plus, en l’état actuel de la représentation des Etats à la Commission et au Parlement, l’Allemagne n’acceptera aucun transfert de souveraineté tant qu’elle s’y estimera sous-représentée au regard de son poids économique, soit 30% du PIB de la zone euro. Elle ne prendra jamais le risque de pouvoir être mise en minorité par un club d’Etats débiteurs. Notre projet n’est donc pas fédéraliste. Il est intergouvernemental, tout en étant démocratique et transparent.

Et comment faites-vous un gouvernement économique « intergouvernemental » et démocratique ?

J. D. - Plutôt qu’un « gouvernement économique » doté d’un super-ministre des Finances, on mettrait en place un comité de la dette bleue, nommé par le Conseil européen et supervisé par son président qui, en consultation avec la Commission, proposerait chaque année pour l’année suivante une allocation de dette bleue à chaque pays -allocation décidée sur la base du respect des engagements pris par chaque Etat et ensuite mise au vote des dix-sept parlements des pays membres. Libres à eux de se retirer du mécanisme, mais aucun n’aurait de droit de veto. La voix de l’Allemagne sera bien évidemment beaucoup plus forte que les autres. La procédure serait démocratique en ce que, chaque année, les parlements nationaux voteraient, dans leurs lois de finances, les garanties apportées à la dette bleue commune. Celles-ci sont accordées seulement pour un millésime d’émission de dette, ce qui permet de contrôler les Etats peu vertueux et de donner la possibilité à l’Allemagne de menacer de se retirer du jeu, ce qu’elle ne peut actuellement pas faire.

Aussi sûre soit-elle, avec quoi les Etats garantiraient-ils la dette bleue ?

J. D. - Chaque pays apporterait à Bruxelles en garantie une partie du capital privé national -un prélèvement de 10% du patrimoine des ménages et des entreprises (1) pour convaincre les sceptiques. Cela créerait aussi un « lobby électoral anti-défaut ». Tous les détenteurs de capital à qui on pourrait prélever 10% de leur patrimoine en garantie auraient un intérêt objectif au respect des engagements budgétaires nationaux.

Que fait-on du stock actuel de dettes souveraines européennes ?

J. D. - On négocierait dès maintenant un nouveau traité « bleu » intergouvernemental prenant en compte toutes ces dispositions (seuil de 60%, règle d’or, etc.) pour une entrée en vigueur en 2015. D’ici là, chaque pays émettrait en dette bleue sur une base nationale et/ou en dette rouge pendant trois ans. En 2015, les dettes bleues seraient fusionnées. Cela ne s’appliquerait pas, bien sûr, aux pays sous tente à oxygène comme l’Irlande, le Portugal et la Grèce. En revanche, l’Italie, par exemple, qui refinance chaque année l’équivalent de 20% de son PIB, pourrait émettre uniquement en bleu pendant trois ans, à concurrence de 60% de son PIB. A la date de 2015, soit elle est capable d’émettre le surplus en rouge, soit elle devra restructurer son stock de dettes émises avant 2012.

Quel intérêt l’Allemagne pourrait-elle y trouver ?

J. D. - D’abord, en permettant aux pays du Sud de se financer à taux faibles, ce dispositif évite l’éclatement de la zone euro, auquel l’Allemagne n’a pas du tout intérêt pour des raisons à la fois économiques et géopolitiques. Ensuite, ce dispositif met en place un cadre durable de bonnes incitations budgétaires. En plafonnant la « bonne » dette à 60% du PIB, les Etats auront accès à un financement très bon marché, mais dès qu’ils dépasseront ce seuil, ils devront immédiatement payer un prix très élevé. Enfin, notre idée renforce massivement la rente bancaire de l’Allemagne. En effet, les pays du Sud, interdits de facto pendant longtemps de dette rouge, ne pourront plus renflouer leurs banques avec des garanties publiques. Ce qui assure à l’Allemagne une rente bancaire de long terme, au sens où une très grande part de l’épargne européenne s’y trouvera durablement en sécurité car l’Allemagne sera le seul pays dont la signature aura une valeur en dette rouge.

Vous pensez que l’Europe va « parler allemand » comme l’a dit le député Volker Kauder (CDU), et la France l’accepter ?

J. D. – La langue commune de l’Europe, c’est la traduction ! Rien ne dit dans notre projet qu’un pays domine les autres. Il est parfaitement symétrique et démocratique. Chacun des parlements choisit de voter les garanties qu’il apporte et chacun est libre de jouer le jeu ou non. Après, il faut être réaliste, on ne peut pas avoir l’euro sans la crédibilité de l’Allemagne. Mais aux Etats-Unis, même le plus grand Etat, la Californie, bénéficie de la dette commune ; idem pour l’Allemagne en zone euro. On m’a aussi objecté que la France ne pourrait pas accepter un tel système de contraintes. Je réponds qu’il s’agit de souveraineté partagée de manière symétrique. En outre, depuis la dégradation à AA +, la dette bleue est le seul moyen pour la France d’émettre de manière permanente en dette AAA, voire AAAA. Si elle refusait cette discipline, elle signalerait qu’elle veut quitter la monnaie unique. Elle ferait alors défaut sur ses 1 600 milliards de dettes libellées en euro. Elle deviendrait le paria de l’Europe, du G7, du G20. C’en serait fini de sa « grandeur ».

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(1) « Mur d’actifs contre mur de dettes », Les Echos, 4 janvier 2012.

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